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〈殖利率曲線「倒掛」Fed卻不認為是衰退信號？〉〈鉅亨網〉〈2018-12-04〉
本帖最後由 iiifgh 於 2018-12-7 01:59 PM 編輯〈分析〉殖利率曲線「倒掛」Fed卻不認為是衰退信號？
鉅亨網許光吟2018/12/04 18:18
圖片來源：afp
受到週日 (2 日) 美中領導人在 G20 上達成貿易戰暫時停火之協定，以及聯準會 (Fed) 2019 年升息速度將減緩的引導，週一 (3 日) 美債 5 年期與 3 年期之利差驚人地出現「倒掛」，創下自 2008 年金融海嘯以來首見。
美債殖利率曲線「倒掛」，意指在美債殖利率曲線上的長天期債券殖利率減去短天期殖利率，相減之後的利差為負值，即稱之為倒掛，經濟學家多數解讀此現象為市場對未來的經濟前景，看法是趨向保守。
白：美債 5 年期減 3 年期之利差 藍：美債 10 年期減 2 年期之利差 紫：美債 5 年期減 2 年期之利差 圖片來源：Bloomberg
因長天期債券的到期天期較長，所以未來通膨與經濟前景較短天期債券而言，更具不確定性，故長天期債券通常被拿來作為檢視一國經濟與通膨前景之指標，而一般而言，市場會對長天期債券要求更高的風險貼水，使得長天期債券殖利率高於短天期債券。
長、短天期債券殖利率相減之後的利差，亦代表著殖利率曲線上之斜率變化，同時長短天期利差更可彰顯一國景氣的四個階段：
1. 經濟衰退時期：
在一國經濟體陷入經濟衰退時期時，央行將實行降息調降此前的高利率水準，以刺激經濟復甦，短率在此時期將快速走低，使得長短天期債券利差擴大，拉升殖利率曲線斜率。
2.經濟復甦時期：
此時期一般出現於一國剛經歷完經濟衰退，央行為繼續支持經濟發展，會選擇較為寬鬆的降息循環，如零利率、負利率政策等貨幣政策，使得短率繼續下行、長短天期利差持續擴大，引導殖利率曲線斜率陡峭。
3. 經濟擴張時期：
由於在經濟擴張時期，一國通膨也將同步呈現上揚，此時央行會執行升息循環，使得短率走升速度高於長率、長短天期債券的利差收斂，形成殖利率曲線斜率趨平。
4. 經濟過熱時期：
在經濟擴張的高檔末端，由於實體經濟的通膨預期將表現強勁，央行的升息步伐也需隨之加快，引導短率快速上行，長短天期利差更進一步收窄或為負值，使得殖利率曲線斜率加速趨平，甚至「倒掛」形成負斜率。
如下圖所示，週二 (4 日) 的美債殖利率曲線與一年前同期相比，即出現了斜率加速趨平之變化。
黃：2017 年 12 月 4 日之美債殖利率曲線 紅：2018 年 12 月 4 日之美債殖利率曲線 圖片來源：bondsupermart.com
週一 (3 日) 美債 5 年期與 3 年期之利差出現「倒掛」，也意味著債券市場並不看好未來的美國通膨預期以及景氣表現，雖然 5 年期、3 年期利差並不是一般常用的殖利率曲線指標，10 年期與 2 年期利差才是一般經濟學界慣用的「經濟衰退」觀測風向球。
但值得注意的是，事實上無論是 5 年期、3 年期利差，亦或是 10 年期與 2 年期利差，殖利曲曲線斜率皆是有完全正相關之相關度，雖然目前 10 年期與 2 年期利差尚未倒掛，但估計距離倒掛的時間點，也已是越來越近。
Fed 不信長短期利差倒掛，預示經濟衰退？
在今年 6 月 28 日，Fed 發布了一份標題為「不必害怕殖利率曲線 (Don't Fear The Yield Curve)」的內部研究報告，認為市場應重新看待「殖利率曲線倒掛」之意義，以 Fed 觀點認為，「殖利率曲線倒掛」應重新理解成市場對於未來貨幣政策之預期，Fed 不支持利用殖利率曲線長、短天期利差來判斷未來一年經濟前景。
Fed 指出，過往市場使用 10 年期、2 年期美債殖利率利差是否倒掛，作為觀察「經濟衰退」之風向標，或許應該重新理解。
Fed 看法認為，若要觀察「經濟衰退」，使用 6 季預期殖利率與 3 個月期殖利率之利差，將更能描述市場對「經濟衰退」之預期，因短天期殖利率利差，更能反應短期央行貨幣政策走向，若短天期利差亦出現趨向於 0% 的倒掛發展，這顯示市場預料寬鬆的貨幣政策，是要應對即將到來的「經濟衰退」。
目前短率利差並未趨近於「0%」
如下圖所示，紅線為 6 季預期殖利率與 3 個月期債券殖利率之利差，而綠線則為藍籌經濟指標 (Blue Chip) 對 Fed 基準利率之預估值，圖中顯示紅線與綠線是具有高度相關性，同時目前紅線 6 季預期殖利率與 3 個月期債券殖利率之利差也並未走向倒掛，意味著「經濟衰退」尚未迫在眉睫。
紅：6 季預期殖利率與 3 個月期債券殖利率之利差 綠：藍籌經濟指標 (Blue Chip) 對 Fed 基準利率之預估值 圖片來源：Fed
Fed 在該份研報總結，Fed 不支持利用長短天期利差，如 10 年期與 2 年期美債利差可以精確判斷景氣前景之論點，短期殖利率利差才更具有參考價值。
Fed 指出，當市場預計未來經濟活動可能大幅減緩之時，市場就會期待 Fed 推出寬鬆貨幣政策，來應對經濟衰退，所以短率市場即會快速反應，導致短天期債券殖利率利差趨近於零，故短期利差指標能預測經濟衰退，就容易讓人理解。
但 Fed 再次強調，不是短期殖利率利差導致經濟衰退，而是這一數據反映了市場對未來幾季的貨幣政策預期，而影響市場預期的則是各種經濟數據之表現，與實體經濟的宏觀環境變化。
〈鉅亨觀點〉Fed升息將觸自然利率 美股風向球請看「信用利差」
鉅亨網許光吟2018/11/22 20:22
圖片來源：afp
隨著聯準會 (Fed) 主席鮑爾 (Jerome Powell) 上週於達拉斯發表談話，雖然仍強調美國經濟強勁，但卻在談話中放出 Fed 於 2019 年「暫停升息」之可能場景，市場經濟學家對此直言，Fed 正在向市場大打預防針，美國經濟恐怕是已觸及頂端。
鮑爾在達拉斯演講上，釋放了 2019 年 Fed 暫停升息的三大條件，分別是：1. 全球需求放緩、2. 美國政府財政刺激消退，3. 升息對經濟的滯後影響。
但鮑爾沒說的是，事實上 Fed 升息循環的升息空間收窄、升息理由減弱，主要是因為 Fed 聯邦基金有效利率 (FFR) 的利率區間，估計將在 2019 年觸及自然利率水準。
自然利率 (Neutral rate, 縮寫為 r*) 是什麼？
自然利率 (r*) 代表的是一國經濟體，能夠壓抑通膨過熱，又不會抑制經濟增長的「最適當利率」。
以經濟學的觀點來看，自然利率所代表的概念是，中期上，一國經濟產出將會等於潛在產出，而一個維持低度穩定成長的通膨率之自然利率，即代表著充分就業下的實質利率。
惟自然利率並非是一項具有實際數字的利率，此一利率是透過假設「未來產出缺口」及「隱含通膨預期」所計算而得的一項指標。
最重要的是，自然利率並無法確切的「真實計算」，只能透過統計學計量方式「估計」得之，故投資人或不應該將自然利率 (*r) 看作是一項數字，反而應該將之視為一種概念來看待。
如下圖所示，下圖紫線為長期自然利率水平、橘線則為目前的均衡自然利率，據機構貝萊德 (BlackRock) 估算，目前 Fed 的基準利率雖低於長期和目前自然利率兩者，但是皆正在向這兩條自然利率靠攏。
而低於自然利率的 Fed 利率，即代表了 Fed 貨幣政策還能為美國經濟帶來提振作用，但是隨著 Fed 基準利率向自然利率靠近，事實上 Fed 貨幣政策的刺激果效也正在快速縮小。
綠：Fed 基準利率 橘：目前自然利率 紫：長期自然利率 圖片來源：BlackRock
自然利率 V.S. 金融週期：
從金融週期的角度來看，目前自然利率 (橘線) 在現今的金融週期裡，其實是高於長期自然利率甚多 (紫線)，事實上這對 Fed 的貨幣政策有著極大影響，因為這代表了現今美國經濟的擴張力道、通膨預期升溫，都超越了長期均值，而通常目標自然利率 (橘線) 超越長期自然利率之時，也意味著美國經濟正處於高度擴張時期。
而在經濟高度擴張的時期裡，事實上 Fed 是不得不同步將利率推高，以防止經濟過熱，但是隨著時序的演進，Fed 基準利率越接近自然利率，Fed 利率政策前景的不確定也就越大。
在 Fed 基準利率朝自然利率靠攏、升息循環步入後期的當口，債券市場的信用利差 (Credit Spread) 已成為市場相當重要的「風險指標」，而一般基本使用的信用利差為低評級高收益債與美債之利差，該利差反應的是市場對發債企業未來的違約預期，同時該利差也與美股呈現高度的「負相關」關係。
如下圖所示，下圖藍線為美銀美林高收益債與美債信用利差，紅線則為美股 S&P 500 指數，可以清晰發現，事實上近期債市信用利差是出現了相當陡峭的升幅，顯示當前金融市場的信貸環境已是越來越緊俏，投資人對企業違約的擔憂在短期內快速加增，連帶打擊對美股的前景預期。
藍：美銀美林高收益債與美債信用利差 紅：S&P500 圖片來源：Fred
在目前信用利差高速飆漲的環境下，投資人確實有必要重新檢視手上的投資組合，或可關注 1. 負債比重低、2. 高自由現金流、3. 高殖利率保護之公司，並避開低信評等級之公司，估將會是面對信貸緊縮等大型風險的較好避風港。
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重點是美國景氣有無放緩
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